回望2023年，我国上市发行可谓“风云变幻”。
　　受大环境影响，企业们对于上市的态度也在不断变化，有的选择继续闯关，有的选择暂停脚步、退守观望，而有的依旧踌躇不定......
　　对比之下，光伏企业们的上市热情似乎丝毫未减。根据数据统计，与2022年相比，2023年光伏企业IPO数量增加16家，募集资金规模增加427亿元，无论是排队IPO的光伏企业数量，还是募集资金的规模，都大大增加。
　　其中，光伏玻璃生产商无锡海达光能股份有限公司（下称“海达光能”）的IPO申请在2023年3月1日获得受理，并在一个月后收到上交所下发的问询函，不过直到2024年1月30日，公司才终于给出了回复，中间历经足足10个月的时间。
　　那么，到底是何种缘由使得公司的回复姗姗来迟？
　　长达17年的股权代持
　　我们来看看海达光能这家光伏企业。
　　从股权结构来看，海达光能可谓是一家“不折不扣”的家族企业。
　　根据招股书，朱全海直接持有公司31.11%的股份，同时通过海达集装箱厂间接持有公司13.31%的股份，合计持有公司44.42%的股份，为公司的控股股东；陆斌武持有公司31.09%的股份，朱丽娜持有公司8.00%的股份，朱光达持有公司5.33%的股份。
　　其中，朱全海与朱丽娜、朱光达系父女、父子关系，朱全海与陆斌武系翁婿关系，陆斌武与朱丽娜系夫妻关系，朱全海、陆斌武、朱丽娜和朱光达合计控制公司 88.84%的股份，且签署了《一致行动协议》，约定各方在董事会、股东大会决策过程中应当提前磋商并始终采取一致行动，各方磋商时若不能达成一致行动决定，应以朱全海的意见为准；此外，朱全海担任公司董事长，陆斌武担任公司董事、总经理。
　　但如果将这一股权结构与公司最早成立时的持股结构相对比，会发现已经相去甚远。
　　2003年3月，海达光能的前身海达有限成立，彼时的出资人为海达集装箱厂和澳门新华海。
　　招股书显示，根据无锡市惠山区对外贸易经济合作局出局的“惠外经贸[2003]34号”《关于“无锡海达安全玻璃有限公司”合同、章程的批复》，同意海达集装箱厂与澳门新华海共同签署海达有限的合同、章程，合营年限为50年，合营公司总投资为85万美元，注册资本为60万美元。
　　其中，海达集装箱厂出资42万美元，以人民币投入，占注册资本的70%；澳门新华海出资18万美元，以现汇投入，占注册资本的 30%。
　　而实际上，彼时海达有限存在股权代持情形，系实际控制人朱全海委托外资股东澳门新华海代其持有公司18%股权；澳门新华海出资的18万美元由朱全海按当时汇率折合人民币转账至澳门新华海实际控制人邢增毅境内个人账户，邢增毅通过境外资金对公司出资，也就是说，澳门新华海并未实际出资。
　　那么，邢增毅与朱全海究竟是何关系呢？
　　据悉，21世纪初，朱全海经朋友介绍认识拥有澳门永久居民身份的邢增毅。邢增毅曾任广东省建材局基建处职员、广东省江门浮法玻璃厂科长、江门市江海区维比亚投资顾问中心负责人等职务。
　　而在2020年，朱全海为了推动海达有限上市，解除了与澳门新华海之间的关于海达有限30%股权的委托代持关系。2020年7月2日，澳门新华海与朱全海签署《股权转让协议》，约定澳门新华海将其持有海达有限的30%的股权（对应注册资本45万美元），折合人民币326万元，以1元的名义价格转让给朱全海。
　　如此计算下来，自2003年海达有限成立，直至2020年股权代持解除，期间经历了足足17年的时间。值得注意的是，公司在问询函中表明，在代持解除时，实际控制人朱全海配偶钱建芬向澳门新华海的境内关联企业支付了200万的代持管理费。
　　对此，上交所在问询函中也发出灵魂拷问，“代持是否真实解除，是否影响发行人股权清晰稳定，邢增毅代持长达十七年的原因及合理性，是否存在其他利益安排”，未来预计还需要公司进一步的解释。
　　毛利率持续下滑
　　从公司本身业务来看，招股书显示，海达光能的主营业务为光伏组件玻璃、光伏建筑一体化用玻璃（BIPV）及其它特种玻璃的研发、生产及销售。
　　2019年至2021年以及2022年上半年（下称“报告期”），公司的营业收入规模不断扩大，分别为2.6亿元、6.03亿元、9.08亿元及6.44亿元。其中，2020年公司营收飞速增长，收入规模高达6.03亿元，相较于2019年的2.6亿元，同比暴增了131.44%。
　　同期，公司实现归母净利润分别为1996.86万元、9519.93万元、8146.38万元及5079.70万元。值得注意的是，在2021年，也就是公司营收规模同比增长50.67%的同时，净利规模却呈现相反走势，下滑了14.42%，出现增收不增利的情况。
　　另外，报告期内，公司的毛利率水平也出现了较大幅度的波动，分别为17.55%、24.02%、16.93%及14.17%，整体呈现下降趋势。
　　结合公司在问询函中更新的业绩数据能够发现，公司在2023年上半年营业收入的毛利率水平继续下滑，为13.23%。
　　且对比同行业公司的毛利率水平来看，公司的毛利率水平也相对较低。同期，同行业可比公司的毛利率均值分别能够达到20.03%、32.41%、22.76%及16.10%。
　　而相较于同行业可比公司来看，公司的研发费用率也存在一定差距。报告期内，公司的研发费用率分别为2.94%、3.12%、2.54%及2.09%，不及同行3.14%、3.30%、3.55%及3.12%的研发费用率均值。
　　有业内人士表示，目前我国光伏玻璃市场呈现供给过剩状态，头部企业凭借规模优势占据主导地位。在这种情况下，海达光能作为规模较小的企业，成长空间受到较大限制，如果不重视研发，无法通过技术水平提升进行弯道超车，那么未来可能会持续性面临来自头部企业的竞争压力。
　　先分红，后补流
　　一般而言，光伏产业作为资本密集型产业，需要大量的资本投入，且随着光伏技术的迭代日益加速，更要求企业拥有强大的资金实力。
　　但报告期内，海达光能的经营活动现金流持续处于净流出状态，尤其在2021年，净流出金额较大，达到1.94亿元。
　　受行业上下游结算方式不同，公司采购付款和销售收款账期不一致，叠加报告期内销售规模持续大幅增长，
　　对此，公司称，经营活动现金净流出的主要原因是采购付款和销售收款账期不一致叠加报告期内销售规模持续大幅增长。按照行业结算惯例，光伏玻璃原片厂家销售原片时采用“先款后货”结算模式，同时，光伏组件厂家采购经过深加工的光伏玻璃时通常有1-2 个月的账期。
　　但如果在业务迅速扩张的情况下，公司无法及时补充流动资金，不能确保营运资金运用的合理性和安全性，公司将面临经营性现金流持续净流出的风险。
　　如此看来，公司的利润质量并不高，在产业链中的话语权较弱。
　　报告期内，公司的应收票据和应收账款账面余额合计分别为1.08亿元、1.68亿元、4.38亿元及5.57亿元。
　　可以发现，在2021年公司收入规模大幅增长的同时，公司的应收票据和应收账款规模也在迅速飙升，且从欠款客户集中度看，前五大客户欠款金额占比为87.95%。
　　而在面临较大的现金流压力的情况下，海达光能在2021年度及2022年上半年，均进行了分红，分红金额分别为8000万元及2500万元。
　　但在大额分红之后，根据招股书中披露的募集资金使用计划，此次IPO，海达光能拟募资6.31亿元，分别用于无锡光伏组件封装材料智能化生产基地建设项目、泗阳光伏组件封装材料智能化生产基地建设项目及研发重心建设项目，另外，公司拟将募集资金中1.1亿元用于补充流动资金。
（文章来源：国际金融报）