2023年至今，A股市场的两大主线无疑是“数字经济”及“中特估”，行情围绕两个方向交替上演，相关板块显示出强势的“吸金”效应。正所谓时势造英雄，投资亦是如此，因时而变，因势而动，顺势而为，方能激流勇进，抓住时代的贝塔。那么，当时代的车轮滚滚向前，潮流转变之中哪些“花儿”正当绽放？日前，在一场重磅对话中，华泰柏瑞基金首席经济学家、研究部总监莫倩女士围绕相关话题进行了深入分析，为投资者们解读新一轮时代变化中蕴含的投资新机。
　　主讲嘉宾
　　莫倩女士
　　华泰柏瑞基金首席经济学家、研究部总监
　　◆北京大学理学学士、经济学硕士
　　◆19年中国证券市场投资研究经验，曾任安信证券研究中心宏观策略部负责人
　　主要观点
　　“在2016年到2019年的时候，我们见到了蓝筹风格的胜出，在疫情之后的三年，我们见到了新能源科技风格的胜出。但是在今年，我们明显地能够感受到资本市场的潮流正在发生转变。”
　　“中国经济和中国市场的潮流已经转变、现在正在转变、未来还会转变，在这样的大潮之下，我们认为央企红利、周期性行业以及中小市值类这样一些公司，都是未来我们在中国资本市场非常重要的投资方向。”
　　“传统红利类型的央企，在经历了行业供给侧出清，资本开支压力明显减轻之后，逐步形成了稳定的经营性现金流，同时新一轮国企改革中的‘一利五率’这样的一些指标又强调了针对国企高质量发展的考核，驱动了央国企更加重视盈利质量和股东回报等因素。”
　　“展望未来，我们实际上更加愿意看到的是央国企能够稳定地提升股利支付率，它既有助于分红预期稳定、提升公司的相对估值中枢，同时有助于更好地吸引绝对收益为主的长线资金，降低估值波动率。”
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　　“一季度宏观数据超预期，二季度持续较快速增长的概率较高”
　　莫倩：2023年一季度中国经济交出了一份超预期的“答卷”。首先，一季度的金融信贷投放量，明显超出此前市场预期；其二，在全球贸易承压的背景之下，我们的贸易数据也一定程度上超出预期。
　　今年一季度的经济超预期一定程度来自于疫后的回补型需求。因为去年二季度经济增长的基数较低，所以在二季度，中国经济继续维持比较快速的增长，全年实现5%目标的概率是非常高的。那么另一方面，由于这样的总量目标是比较可能达到的，也意味着市场期待的一些更加广泛、全面的刺激性政策出台的可能性并不高。
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　　“房地产市场出现企稳的迹象，三大重要的结构性变化需要关注”
　　莫倩：在去年11月份，金融监管部门射出了地产“三支箭”，一定程度上稳住了我们房地产市场，对中国经济最重要的部门形成了比较明显的支持性作用。所以今年一季度房地产销售的增长也出现了明显超预期的情况，房地产市场在销售、资金、投资几个方面都出现了企稳的迹象。
　　但是在房地产市场总体平稳过渡的背景中，出现了三大重要的结构性变化：首先，这轮地产修复过程中出现了前所未见的城市和区域之间的巨大差异，一线城市的销售恢复情况显著好于二、三线城市；其次，来自于企业层面的差异，优秀房企的销售韧性和弹性都明显好于整体样本；第三，房地产的销售和投资之间出现非常大的剪刀差。在这轮销售恢复的同时，新开工投资还在继续下行。由于这三个非常重要的结构性变化，不同地方政府所承受的财政压力出现了差异和变化，而地方城投的风险也是去年大家对于今年金融市场一个很重要的担心。
　　但是金融机构在一季度投放了大规模的信贷，从一些微观的银行调研层面来看，金融监管机构对部分城投进行了一定支持，一定程度上也平滑了风险。所以对于这方面的担心其实可以相对淡化，我们并不认为这会构成今年中国经济和中国市场上空的一朵“乌云”。
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　　“一季度出口数据亮眼，中国制造业崭新出强劲韧性，在全球产业链中持续攀升”
　　莫倩：在一季度宏观经济数据中，特别值得关注的还有出口数据。自2019年以来，我们一方面面对着贸易战的格局，另一方面需要面对疫情“大考”，但重重考验中，我们的出口部门交出了一份令人满意的“答卷”：过去三年，中国在全球贸易份额的占比进一步提升，体现了中国出口非常具有韧性和竞争力。
　　而且从出口的产品结构和区域分布来看，这一轮出口的恢复和全球其它地区、或和中国过去相比，变化在于我们对东盟等区域的出口份额明显提升。2023年我们的“一带一路”沿线地区正在展现出一些非常重要的、开拓性的积极变化，而这样的变化也体现在出口区域的变化中。
　　未来随着“一带一路”沿线地区的进一步扩充，特别是延伸到中亚地区、东南亚地区和过去传统上并不处于其中的地区，都可能展现出更为积极的新气象。
　　另外值得一提的是，中国制造业供应链展现出的强劲韧性。多个行业的出口数据都出现了明显的上升，这也意味着中国制造业这一国之重器、中国实体经济的支柱，在过去三年的时间中展现出了极强的韧性，仍然在全球产业链中持续向上攀升。
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　　“事情正在起变化，中国经济和中国市场的潮流已经转变、现在正在转变、未来还会转变”
　　莫倩：2010年前后，中国越过刘易斯拐点，对应了经济学含义上劳动力价格的上涨，以及消费在GDP中占比的提升。带来房地产、地方政府、居民部门三角扩张的黄金十年，也让以一线城市房地产、茅指数为代表的核心资产迎来辉煌十年。
　　在2016年到2019年的时候，我们见到了蓝筹风格的胜出，在疫情之后的三年，我们见到了新能源科技风格的胜出。但是今年，我们明显地能够感受到资本市场的潮流正在发生转变，这可能与中国经济处于从中高速的增长迈向高质量增长的过程中存在一定关联。我们发现，在近一轮2021年起的经济下行期，茅指数的净利润增速优势相比过去收敛，核心资产的顺周期属性在提升，无法通过以往渗透率提升抵御经济波动。
　　在核心资产增速回落的背景之下，中国经济和中国市场的潮流已经转变、现在正在转变、未来还会转变，但浪潮之中，也有一些方向出现了积极的变化。我们认为央企红利、周期性行业以及中小市值类这样一些公司，都是未来我们在中国资本市场非常重要的投资方向。
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　　“结合行业资本开支、现金流、营收增长及行业竞争格局稳定性，部分央国企有望步入估值重构阶段”
　　莫倩：潮流转变中，红利型央国企或是其中已经盛开的第一朵鲜花。目前，一些传统的红利型央国企经历行业供给出清，资本开支压力减轻，逐步形成了稳定的经营现金流，同时新一轮国企改革中“一利五率”等强调国企的高质量发展考核，驱动央国企更加重视盈利质量与股东回报等因素。
　　整体而言，央国企在盈利上的相对劣势在改善，估值相较于同行业内的公司存在明显折价，叠加政策红利进入估值重估是合理的。展望未来，我们希望看到央国企能够稳定地提升股利支付率，既有助于分红预期稳定，提升公司相对估值中枢，同时更好地吸引绝对收益为主的长线资金，降低估值波动率。例如水电行业，我们能够看到随着行业内央企提高分红比例，其较为平稳的盈利获得投资者青睐，驱动了估值重估并曾经为投资者带来了显著回报。
　　我们考察了大部分低估值央企的现金流、经营效率、利润转化率等指标，估值重估的过程仍在持续，但不同行业之间也存在差异。以三大运营商为例，2019年起三大运营商迎来经营净现金流的重新增长，随着5G基础设施建设高峰度过，三大运营商迎来了经营效率的提升，具备了更高的资产周转率与经营效率改善空间，自2022年下半年起迎来估值重估。
　　结合行业资本开支、现金流、营收增长及行业竞争格局稳定性，我们认为电信运营商、高铁、机场有望逐步进入估值重构阶段，而高速公路、铁路等行业则相对比较稳定。
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　　“理解当下宏观经济的时代背景，就能够找到相对应的投资方向，投资便能事半功倍”
　　莫倩：巴菲特曾经讲过，投资股票就是投资国家的国运。从长期投资的角度来讲，长期的投资回报肯定离不开微观企业经营的进步，微观企业经营肯定与国家宏观环境的变迁息息相关，每个国家的不同发展阶段，受益的企业肯定也不太一样，这实际上也就是我们说的时代背景。
　　它山之石可以攻玉，如果我们复盘美股历史，其时代背景同样鲜明。从制度建设来看，美股在1929年熊市之后在1933年实行了注册制，并逐步完善了上市退市制度，在1980年前后实行了401K计划，进一步为美股市场引入长线资金，市场制度建设逐步成熟。从市场风格来看，从“漂亮50”到小市值行情，从“科网泡沫”到FAANG互联网行情，美股的历史也贯穿了时代发展的脉络，与美国经济、产业的时代背景息息相关。
　　如果我们回顾A股市场，A股市场的制度建设日趋成熟，但大部分时候的波动还是受到估值影响，盈利增长更多体现在不断抬升的底部区间，宏观角度的“时代背景”往往对应了盈利增长预期与估值提升的类似戴维斯双击行情。例如1996年城镇化起步的家电板块、1999-2000年519行情的功能手机板块、2007年牛市的金融地产板块、2011-14年的智能手机板块，2015年“互联网+”行情的计算机板块、2017年消费升级的白酒板块、2020年新能源崛起的电池光伏板块，无一例外都实现了阶段性的盈利估值双击行情，就是因为符合时代发展的大背景，成为了权益市场资金的主要共识。无一例外地都体现出来这种时代的烙印。我们之所以强调，潮流正在转变，就是因为如果我们能够理解当下的宏观经济的时代背景，也就能够找到相对应的投资方向，投资便能事半功倍。
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（文章来源：上海证券报）